张庭宾：中国债市泡沫到顶 警惕重蹈“股灾”覆辙

        10月14日，五年期国债加权指数创出了100.565的历史最高，而后连收3天阴线，无论日线，还是周线，都已经出现了明显的顶部迹象。且因为取消75%存贷比和信贷资产再融资两个超级流动性利好的释放，后市已经基本没有可能再创新高了。

        国庆后的债市大涨，10月15日，十年期国债收益率甚至一度跌破3%，创下了7年最低。这印证了本专栏9月27日的判断《中国债市将迎来最后泡沫高峰 做空中国债市的最佳契机为时不远》，而上涨的动力则来自于央行的两个超级利好。

　　10月10日，央行在官网发布公告称，将在上海等9省市推广“信贷资产质押再贷款”试点。一石激起千层浪，有人谨慎地解读为“中国式微刺激”，但也有人将其誉为“中国曲线版的量化宽松”，央行已祭出“倚天屠龙”，更有甚者惊呼“七万亿来了！”。第二个利好是，取消75%的存贷比已经开始实施。这也能释放大量流动性。此前的6月24日，国务院常务会议通过《商业银行法修正案(草案)》，其中，“存贷比”75%红线将正式取消，转为流动性监测指标，不再作为硬性监管指标出现。

　　相比于降准释放的有限流动性。这两个政策堪称“超级宽松工具”:1、信贷资产抵押再贷款是指央行对地方法人金融机构的部分贷款企业进行内部评级，将评级结果符合标准的信贷资产纳入人民银行发放再贷款可接受的合格抵押品范围。这意味着金融机构已经贷出的贷款可以抵押给央行，央行给予贷款，实质上是商业银行信贷资产对央行的资产证券化。这个规模可以很大，且再贷款出来的类似基础货币，商业银行还能乘数放大；2、取消75%的存贷比，假定扩大到100%，又是一笔巨大的流动性。

　　央行祭出这两个超级货币宽松武器的目的何在，本人不想分析。不过，笔者认为这两个超级武器推出后，新增的流动性除填补掉热钱大量外流的缺口后，如果还有多增的流动性，在制造业已经大部分丧失赚钱效应，楼市价格太高刚需者再也抬不动，且这两者变现困难。它将会主要流入股市和债市，因股市前期元气大伤，债市将成为首选，债市泡沫将被推向最高峰。

　　然而，由于此次两个重大利好同时出台，与常规的降准相比，可谓动用了“核武器”，以后也不可能有更强有力的流动性利好了，这从基本面上决定了债市相当可能出现利好出尽见顶。从国债期货技术线上分析，鉴于其此前连续突破了新高和100点大关，然而三天快速下跌近1%，日线和周线上已经出现了阴线，特别是周线阴线上破布林带上轨再猛烈收阴，已经从技术上基本确认强有力的顶部，其向下的压力指向90，即10%的跌幅。考虑到基本面再无更大利好，此顶部基本可以确认。

　　此外，从中长期战略趋势看，考虑到这两个政策将稀释人民币内在价值，且中国央行对外硬扛人民币高位，热钱等资本加速外流、兑现汇率收益的动机更强。因此，在资本外流的周期中，这种国内人民币流动性的增加不具备可持续性。

　　9月份的外汇占款数据仍说明热钱加速流出，虽然9月份央行口径外汇占款环比减少2641.42亿元，创三个月来最小降幅，似乎显示中国资金外流的情况有所缓解。金融机构口径外汇占款却较上月下降7613亿元人民币，再创历史最大单月跌幅。外汇储备也环比减少432亿美元。考虑到9月贸易顺差603亿美元，外商直接投资95.6亿美元。如果以外汇储备为基准推算，则资本外流达1130亿美元，如果以金融机构外汇占款-7613亿元人民币测算，则资本外流近1900亿美元。鉴于随着人民币国际化基本到位，离岸市场成为人民币汇率的主战场，货币当局抛售美元的真实数量更难获得，不排除实际数据应该高于此。

　　简言之，中国债市的泡沫顶峰很可能已经出现——10月14日五债加权指数的100.565即便不是本轮债市泡沫的最高顶，也是次高顶。（作者为中华元智库创办人，仅供参考，投资者决策风险自负）

债市泡沫若破，对中国经济冲击将远胜股灾？

（作者周宇）

　　近日有媒体披露，发改委出台文件，大幅推进企业债的审批流程，并放松部分企业债的发行要求，以加快企业在债券市场融资的步伐。

　　最近债市的火爆吸引了越来越多人的关注。10年期国债收益率今年以来已下行近60个基点，3年期AA+企业债利率同期下跌逾130个基点。发改委此举，也是欲借债市的东风，有效降低企业的融资成本。

　　债市的走牛并不令人意外，今年以来宏观经济增速持续下行，央行已多次进行降准降息。同时，受全球大宗商品价格暴跌及国内产能过剩的影响，通货膨胀率持续低迷。国家统计局周三公布的数据显示，中国9月CPI同比增长1.6%，不及预期，PPI同比下跌5.9%，连续43个月下滑。投资者对通缩和央行降息的预期使得债券利率延续近期全线下行的趋势，新发行的10年期国债中标利率跌破3%，为2008年12月以来首次。

　　助推债市红火的另一个因素是过剩的资金。自去年下半年以来，央行一直在静悄悄的扩张资产负债表上的人民币资产规模。截止至今年八月份，央行的人民币资产规模比去年同期扩张了25%。大量资金在金融市场里寻找高收益的资产，前期的股票大牛市也应运而生。

　　央行宽松政策的初衷，是为了缓解企业融资难的困境。实体经济融资成本居高不下，大量资金在金融体系里空转，一直是过去几年决策者们最头疼的问题。去年下半年开始的股票牛市似乎提供了一种解决方案：利用牛市为公司提供“便宜”的融资。还债也好，投资也好，股市融来的钱似乎永远不用还。于是，一场轰轰烈烈的圈钱运动就此展开。

　　我们都见证了后来发生的事情。过剩的流动性造就了史无前例的高杠杆和投机。投资者无视基本面的恶化，编造着无从证伪的故事，将缺乏业绩支撑的股票炒成天价。成也杠杆，败也杠杆。待潮水褪去，美好的憧憬被打破、炫目的理论被证伪，剩下的只是皇帝的新装。当初改善实体经济融资难的初衷非但没有实现，还险些引发了一场系统性金融风险。

　　同样的故事开始在债市上演。在股灾之后，过剩的资金涌入债券市场，尤以交易所公司债为甚。AA级别的公司债收益率一度低于同期限无风险的国开债的收益率。短期资金押注长久期资产，长端利率快速下行；信用债被疯抢，信用利差快速收窄；回购交易飙升，市场杠杆持续上升。

　　这些交易成功的前提是：利率将持续下行、信用风险不会集中爆发、以及债市资金永远充裕。

　　诚然，人口老化、实体经济产能过剩、债务高企的环境使宏观经济在未来数年内面临持续的下行压力。经济增速的下行将带动利率下行，信用风险在刚性兑付的保障下一直得到控制。而只要央行延续去年以来资产负债表的扩张，流动性似乎也不是问题。

　　再看国外，无论是美国、欧洲还是日本，当央行开始扩张资产负债表时，资产价格都在一路上扬。金融危机后，发达国家的债券利率都在下行。相比较德国10年期国债0.5%的收益率，日本10年期国债0.3%的收益率，以及经济最好的美国10年期国债2.0%的收益率，中国长端利率下行的空间似乎还很大。

　　但了解市场的投资者们都应该明白一个道理——市场并不沿直线运动，刚刚过去的股灾就是一个例子。尽管利率水平从长期来看还有下降的空间，但市场预期短期内已有过度提前反映的迹象。投资者对经济继续下滑、通缩压力增大、央行即将开启新一轮宽松周期的判断深信不疑。倘若四季度经济有所好转，或是商品价格反弹带动通胀回升，都将打破这种预期。

　　相较利率债，更大的风险是信用债。今年以来，债市已有五起违约事件，尽管部分已得到了地方政府和母公司的救助，余下的也在处置的过程中。但企业的现金流在经济增速下行和股灾的冲击下持续恶化，信用风险在加剧是不争的事实。谁也无法保证刚性兑付能够一直持续。更何况，监管层所推行的金融改革和人民币国际化的战略中，打破刚性兑付，建立合理的风险定价机制亦是不可或缺的一步。

　　因此，一旦经济阶段性好转，或是通胀超预期反弹，或是债券信用风险的加速暴露，以及流动性的暂时紧缩，债券市场的大幅调整就将发生，而杠杆的广泛应用将加剧抛售的力度。

　　相较股市，债市是一个更加重要的市场。债市不但比股市为实体经济提供了多得多的融资，也是金融系统的核心即商业银行的主战场。当前债市的泡沫集中在交易所市场，但在发改委加速企业债券的发行并放松标准后，杠杆投机和道德风险可能将债市泡沫加速传导至银行间市场。当泡沫破灭时，对实体经济和金融系统的冲击也将远甚于六月份的股灾。

　　为什么在经历股灾的教训后，投资者的风险偏好依然如此之高？

　　一方面，普通居民并未对经济的长期持续下行做好准备，对投资理财的收益预期依然居高不下。因此资金管理者为增强收益只有三种选择：第一，短期资金配置长期资产，承担久期风险；第二，降低安全边际，承担信用风险；第三，加大杠杆，承担流动性风险。这三种选择如今在债市得到了充分的体现。

　　另一方面，监管层放松监管、鼓励金融创新的举措也助长了投机与道德风险。鼓励创新为实体经济融资的初衷是好的，但企业融资难的根源不在金融系统，而在实体经济自身，低效企业对信贷的占用、普遍的产能过剩、以及投资机会的稀缺。

　　改变实体经济融资难有赖于改革的推进和低效企业的淘汰。市场化、自由化更应该运用的地方是实体经济，而非本已投机盛行的金融系统。在刚性兑付、道德风险泛滥的环境下，鼓励创新和放松监管，真的是金融改革的应有之道么？“法无禁止即可为”决不应该等于监管不作为，在经济下行周期，加大宏观审慎的监管力度更是金融部门的当务之急。

　延伸阅读：

比股灾更大的悲剧将上演
（作者黄生）

 

　　当前最火爆的就是债券市场，不但国债价格大幅度上涨，十年期国债收益率跌破3%，企业债收益率有的甚至比国债收益率还低，可见火爆程度，企业信用竟然比国家信用还高，如果说什么是非理性的泡沫，这就是!

　　我们曾经经历过史无前例的大股灾，但是在股灾之前没有人会认为中国会发生股灾，几乎所有人都认为中国股市长期走牛，改革牛、国家牛的呼声不断，甚至股市开始下跌，还在大喊为国护盘、侠之大者为国接盘的愚昧口号。所以李嘉诚先生说，中国最重要的就是教育，只有教育能拯救人的愚昧，说得太好了。中国股市、债市就充满这样一批愚昧的投机者。

　　中国债市为什么如此火爆，能如此快速推动一波大泡沫的上涨，主要有以下几个原因：

　　1、股市泡沫破灭，大股灾发生后，高度投机的资金无处可去，这些高度投机的资金，只不过将在股市所做的一切，放到债市去重演，不过就是不断通过债券质押融资资金，然后买入债券，继续质押新购入的债券，不断反复，将杠杆反复提高，杠杆率非常高，也非常脆弱。

　　2、还有大量的机构发行债券投资基金，通过劣后资金放大数倍杠杆。

　　3、监管部门放松了对债市的监管和审批，同时简化和放松了债券的发行条件，提高了债券的发行效率。

　　4、央行不断实施宽松货币政策，注入了大量的流动性，这些流动性没有到实体经济中去，反而留在金融市场中，股市是不能待了，就跑到了债市。　　大家都会好奇，为什么股市发生如此重大的股灾，现在大家都知道是因为高杠杆导致的，都在讨伐高杠杆的配资机构等，为什么债市同样有这么多的高杠杆投机资金，难道不怕重蹈覆辙?

　　这里面有一个非常重要的原因，就是上面希望债市火爆起来，现在股市IPO停了，直接融资少了一个重要途径，只能寄希望于债市。

　　还有一个更重要的原因，就是拯救中国的银行，这是最关键的。过去中国的融资主要靠银行间接融资，现在经济下滑，银行的坏账上升太厉害，债市火爆，企业通过债券市场融资，可以偿还银行的借款，商业银行成功将不良资产转嫁给债券市场的投资者，分散了风险，避免了银行系统的风险。

　　但是不要忘了，决定股市价值的是企业的自由现金流，决定企业债券价值的也是现金流，当一个企业的现金流非常差，当一个国家的经济下滑，企业现金流很差，是无法支撑股市泡沫，也无法支撑债市泡沫的，最终这些泡沫都会轰然倒塌。

　　当中国经济继续下行，或者美联储加息，或者企业现金流不足以覆盖借款本息的时候，导致企业债市场开始违约，到时候系统性的风险就会爆发。或者债市的流动性减弱，资金一紧张，杠杆资金的踩踏，都随时可能爆发债市大危机。

　　股市的大泡沫破灭了，债市的大泡沫也不可避免会破灭，靠资本市场解决不了实体经济的问题，靠股市、债市泡沫更解决不了实体经济的问题，而泡沫的破灭只会带来更大的危害，而且如此巨大的杠杆，泡沫是不可能不破灭的。

　　成也杠杆，败也杠杆，哪里有高杠杆，哪里就会爆发危机，因为杠杆的最大敌人是时间和现金流的衰减。

　　对于善良的人们，远离股市，远离债市，要玩就让高杠杆的投机资金去玩，你们要做的是远离泡沫，远离投机，远离危机，努力生存下来!
（摘自财经内参（cjnc1501)）

　　来源：中华元智库