中华元点评:吴裕彬（吴迪）评论员的这两天文章是指向了中国资产价格的要害——流动性之源的根本变化，过去中国货币发行主要靠外汇占款的增加，但如今资本流出成为主流后，外汇占款不仅不能再增加流动性，反而收缩（流走）国内流动性，目前正在加速，8月份净流出接近1000亿美元。如此一来，如何保证国内流动性不急剧紧缩，便成了央行的难题，传统的降准已经不足以弥补了，故此，最近央行才祭出了"取消75%存贷比"和"信贷资产再融资"的空前的超级武器。但这样虽然短期提供了国内流动性，但稀释了人民币内在价值，使人民币贬值预期更强，资本外流更快。因此，上述两个超级货币宽松工具虽能一时刺激股市、债市和楼市，但很难持续，即此三大市场仍会继续探底，甚至可能还会出现崩溃性下跌。

        全世界都在找底部，底在这里。我想请大家看看一个数据图：

        诸位，这就是流动性枯竭的肖像。中长期而言，人民币资产价格与M2同比增速高度正相关，M2同比增速目前还在探底的过程中，因此，股市楼市乃至债券市场的下行压力不会解除，一切好的迹象都只是反弹，不是反转。股市楼市要向持续的抬起牛头，确立底部，M2同比增速就必须确立底部。在时间点上，（如下图所示）M2同比增速确立底部的时间附近股市楼市就会确立底部。

        目前流动性依然在枯竭的过程中，在这种情况下，企业债异常火爆，不少企业债券收益率与国债比肩是非常危险的，预示着企业债投资资金杠杆很大，投机氛围严重，可不要把企业债做成6月12号之前的A股。

        主流经济学界主要是通过货币指数的绝对值来窥测流动性宽松程度，其实绝对值大小一点意思没有。比如贝乐斯就认为目前中国的M2同比增速13.1%很大。这是他的原话：“自然界的规律是长期13%以上的复合增长不可持续。如果还是13%，5年后M2会高达250万亿，10年后是460万亿。 ”

        （如下图所示）其实从86年开始至今近30年时间内，中国的M2增速一直高于13%。贝乐斯讲长期不可持续，不知道在他的心目中30年算不算长期？哪位熟悉他的读者麻烦帮忙问一下他。

　　M2增速的拐点早在2009年11月份就到了，从那个时候的近30%一路崩塌到如今的13%。M2的拐点拐了近6年，怎么他的模型才感觉到？难道他的模型是植物人吗？

　　M2增速坍塌的一个重要原因是中国的货币供应机制坍塌了。中国的货币供应80%左右来自于外汇占款，外汇占款的增速很大一部分取决于贸易增速，而中国的贸易增速，出口增速，贸易顺差增速都已坍塌。让我们来看下面三个图：

　　如上图所示，08年金融海啸以来，中国的贸易增速，出口增速，贸易顺差增速都已坍塌，所以外汇占款的增速也在坍塌，如下图所示。

　　看到了吗？外汇占款的增速已经是负的了。中国的货币供应机制已死，流动性枯竭是挡不住的了。为啥？你能让美国和欧洲大量进口中国制造，从而使外汇占款的增速进入正数区间并不断增加吗？

　　那有什么办法救中国呢？流动性枯竭可是要命的，房地产和股票在流动性枯竭的趋势下只有死路一条。　　再来看一张图：

　　绿色的线是彭博中国金融（宽紧）指数--亦即China Monetary Conditions Index，黑色线是上证综指。彭博中国金融（宽紧）指数是信贷平均增速，真实利率和中国的真实有效汇率的加权平均值，表示中国流动性宽紧程度，其数值越高表明流动性越宽松。 过去九年多的数据表明，上证综指和彭博中国金融（宽紧）指数呈高度正相关。也就是说，中国流动性越宽松，股市越牛气。看得出自2012年以来，中国的流动性越来越紧，股市也跟着一路向下，奇怪的是到了2014年八月，股市却和彭博中国金融（宽紧）指数开始出现背离，进入疯牛阶段。股市提前透支了流动性宽松的预期，预期不兑现，股市就命悬一线。

　　7月份彭博中国金融（宽紧）指数-指数虽然回升到今年的高位64.5，但是仍比2008年金融海啸时的水平低，反映货币供应状况依然十分恶劣。央行今年上半年为应对复杂的经济形势，频频出手，三次降息、三次降准，降息、降准、定向降准、降准＋定向降准举措不断，结果显然没有实际扭转货币供应状况恶化的局面，怎一个然并卵了得。这表明央行的这些货币政策就像用电击来唤醒捞上来的溺水的人一样，溺水的人已经没有反应了。

　　M2增速必须筑底，否则股市楼市债市依然命悬一线。央行各种花招都使变了，流动性依然在趋向枯竭，为什么还要嘴硬说目前的政策工具足够释放流动性呢？流动性释放的效果呢？

　　心力衰竭，强制心脏启动是没有用的，必须做心脏移植手术，中国货币供应（流动性）的心脏已经死了。

　　中国货币供应的心脏移植手术怎么做？这是个超级大手术。这是央行必须思考的问题，嘴硬是解决不了问题的。

　　M2增速的底部才是市场真正该找的底部，因为在目前的流动性格局下别无出路。

　　附录：

央行重申：中国无须量化宽松
2015-05-09 10:09:26　来源:东方早报(上海)

　　早报记者 陈月石　　在一片中国或将QE（量化宽松）的猜测声中，央行再度重申不需要量化宽松。　　中国人民银行5月8日发布的《2015年第一季度中国货币政策执行报告》指出，目前各类货币政策工具都有较大的空间，能够有效调节和供给流动性，无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平。

“中国版QE”之辩

　　所谓QE，是一种央行直接从金融市场购入长期债券，从而压低长期利率、刺激经济增长的非常规货币政策操作。这是货币政策将短期利率降到零之后，进一步加大宽松度的方式。次贷危机之后，全球经济都陷入总需求不足导致的经济增长低迷格局。在此背景下，美、欧、日这几大央行先后进行了数轮QE，在一定程度上带动了全球经济复苏的步伐。

　　在目前经济下行的态势下，尤其决定发行地方政府债券置换存量债务后，关于中国要不要实施QE的话题一直是个热点。

　　今年3月，有经济学家预计，央行会通过回购的方式为多达10万亿级别的地方债务买单，并将此举称为中国版QE，舆论一时哗然。财政部不得不主动发声，一再否认QE一说：批复的地方政府债券置换存量债务额度是1万亿元，置换只是债务形式变化，不增加债务余额。

　　不过，财政部的辟谣并未阻止这一猜想的发酵。随着4月地方债发行的推后，不少外媒还提及央行将直接购买地方政府债券，并将“购买商业银行资产”、“购买地方政府债券”、“对三家政策性银行注资”列为中国版QE的三大内容。

　　央行随后在4月28日发声——央行首席研究局首席经济学家马骏明确称，央行没必要直接购买新发地方债实施QE。而最新出炉货币政策执行报告，央行等于强调自己不会效仿欧美直接放水印钞票，也不会成为“QE全球俱乐部”的新成员。

央行的打算

　　面对稳增长的压力，明确不会QE，那央行打算怎么做？

　　在关于下一阶段政策思路的章节中，报告强调，要继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度和预调微调，既要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，也要根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。针对金融深化和创新发展，进一步完善调控模式，疏通货币政策向实体经济的传导渠道，着力解决突出问题，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。

　　具体举措之一是，综合运用多种货币政策工具，加强和改善宏观审慎管理，优化政策组合，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。根据内外部经济金融形势变化，灵活运用各种货币政策工具，完善中央银行抵押品管理框架，调节好流动性水平，保持货币市场稳定。

　　可见的是，面对经济下行压力，央行自去年11月以来，已经两度降息、并两度全面下调金融机构存款准备金率共计1.5个百分点，同时针对小微、三农等薄弱环节进行了定向调整；此外，其通过公开市场操作、PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）等工具调节流动性。

　　“目前对大型银行实施的存准率高达19.5％，降准的空间还非常大。只有危机发生后，才需要特殊的货币政策来应对。中国既然没有发生金融危机，故也不需要 中国版QE ，更不应该把目前推出的或今后还可能推出的降息、降准当做 中国版QE 来看待。”海通证劵首席经济学家李迅雷在接受新华社采访时说。

　　第二项具体举措是，盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。优化流动性的投向和结构，落实好“定向降准”相关措施，发挥好信贷政策支持再贷款和再贴现政策的作用，引导金融机构优化信贷结构。

　　“什么叫 QE ？硬给一头牛往里注水才叫 QE 。中国的实体是有实际需求的，如果把财政、货币政策应该有的支持力度叫 QE ，那是混淆视听。”兴业银行首席经济学家鲁政委如是说。